大成基金冯佳：静水流深，坐看风来

访谈金句分享

 

我倾向于用经济的高频数据、周期的变量和政策的发力点来判断中短期维度下的经济趋势。经济方面，通过跟踪“三驾马车”以及机构情绪&机构行为、品种利差等高频数据，判断中微观层面的经济以及投资者预期的变化。最终的落脚点，仍是忠实于基本面。政策方面，关注一行两会的表态，货币政策和财政政策落地的时效性、节奏和幅度。

 

对于降久期的提示点，我们认为机构行为是一个非常重要的因子。除机构行为外，我也注重对市场中观和宏观预期的预判。正是基于短期内机构交易的拥挤程度，以及对政策面和境外干扰因素的综合考量，我们在较早时间将2024年12月偏高的久期向中枢水平回归。

 

去年三、四季度以来，收益率曲线呈现了一个中短端和中长端割裂的状态。中短端更多表达了央行的货币政策目标，包括了部分结构性货币政策工具的干扰，因此中短端利率是相对非市场化的定价。中长端资产才是市场化定价的资产，由市场机构交易体现基本面定价和预期。

 

现阶段能够采取的措施依然是回归到基本面分析，判断当前的行情是否能支撑我们的投资决策。进入3月，我们需要“坐等风来”，持续审视我们定价的底层逻辑是否发生变化，关注在短周期维度上是否有边际利好或利空债券市场的消息和因素出现。

 

控制回撤是投资管理过程中需要不断学习与实践的重要领域。公募基金通常以多头策略为主，仓位水平在很大程度上决定了投资态度。控制回撤的关键在于两个基础要素：一是产品的风险暴露特征，以及客户对回撤的容忍度。二是在左侧未能控制住回撤的情况下，关注右侧信号出现后的反弹力度与仓位调整。

 

感谢大家对郁见投资的关注，第116期非常荣幸地邀请到了大成基金冯佳。

 

冯佳，曾任安永华明会计师事务所审计部高级审计师，第一创业证券研究所研究员、资产管理部信评分析岗。2017年11月加入大成基金，现任固定收益总部债券投资一部副总监。代表产品：大成景优中短债、大成景熙利率债。

 

 

01

 

投资风格是什么样的？

 

在我过往从事专户及小规模产品管理期间，快速做交易更有利于在市场中脱颖而出。我目前任职于债券投资一部，所负责的产品与纯利率债基的相关度高，且规模较大，通过右侧交易或依靠快进快出的交易方式实现业绩的超强表现，操作空间相对有限。因此现阶段，我更倾向于趋势交易为主，并从各维度判断趋势是否发生转变，同时也会从微观层面上，关注带来券种利差、期限利差的结构性机会。

 

总结而言，我的投资风格是以趋势交易为底，把握结构性机会为辅。大规模产品主要在左侧布局，同时在右侧层面上动态的有限度的止盈或者止损。

 

02

投资过程中怎么判断趋势的转变？

 

我认为无风险利率以及对利率敏感度高的资产，都属于周期类的投资品种，主要由经济周期和政策层面的变化决定。其中政策变化的节奏和幅度，都可能导致经济在中、短期维度上不同层面出现边际改变。

 

长期来看，经济和政策周期是一致的。因此，我倾向于用经济的高频数据、周期的变量和政策的发力点来判断中短期维度下的经济趋势。经济方面，通过跟踪“三驾马车”、以及机构情绪&机构行为、品种利差等高频数据，判断中微观层面的经济以及投资者预期的变化。最终的落脚点，仍是忠实于基本面。政策方面，关注一行两会的表态，货币政策和财政政策落地的时效性、节奏和幅度。本质上，市场趋势仍是经济周期决定，但是短中期层面上政策的变化会引起阶段性的蝶变，从而提供不同时间点的交易和结构性机会。

 

03

如何看待近期债市行情？

 

近期债市行情与2022年第四季度相似，当时政策层面的变化引起了市场对至少半年维度以上经济预期的改变。当时在强烈的预期分歧下，我们仍然坚持多头思路的操作。尽管过程难熬，但事后来看，这些高度分歧提供了未来大幅建仓的机会。

 

今年3月，我认为债市已经进入了“等风来”的状态。所谓的“风”，即忠实于基本面的债券资产，是否会在3月重新回归基本面定价上。当“风”来时，可能才是债券市场的分歧归于一致、重新回归到做多思路上的时间点。当下利率的定价已经调整至剔除了降息的预期，因此目前我对债市并不悲观。

 

04

在“等风来”时，如何调整久期策略？

 

我们的久期策略较为灵活，会根据市场的风格变化做适时调整。例如我们采用中长久期的偏子弹型或纺锤型的结构去迎接单边上行的市场，而从去年的12月末至今年1月，我们逐步从止盈部分集中于中长期限的头寸，重新回归到应对震荡市场更有效的哑铃型结构。

 

目前市场在逐步退出定价降息的过程中，我们仍然维持了震荡市的思维。虽然中枢略有回归，但震荡市场的特征尚未实质性改变。因此在坚信利率品种仍然处于区间震荡的过程中，在其阶段性地从1.65%上升到1.85%时，我会在区间上沿的位置（约1.75%以上）开始逐步边跌边买，类似于定投式的偏左侧买入。在12月末和1月初，利率行至区间的下沿位置，我便边涨边卖出，我的组合也因此回归到杠杆和仓位偏低的水位，因而在2、3月能有子弹时可以边跌边加仓。

 

05

如何识别止盈信号，以及提前识别降久期的时点？

 

我们在管的公募基金产品，主要为债券仓位不低于80%的债基，大部分时间我们只能通过部分仓位和结构的调校以及久期的波动性调整组合的风险特性，因此从底层思路上，我们的策略还是以多头思路为主。

 

对于降久期的提示点，我们认为机构行为是一个非常重要的因子。去年12月末至今年1月初，机构普遍采取了拉长债券久期的操作，尤其是从债基平均久期、交易量能数据反映出中长端债券品种的交易行为较为拥挤。从当时的定价来看，十年期国债收益率自11月以来已单边下行超过40-50bp。尽管市场在降息预期下提前布局具有一定合理性，但我们仍需面对政策落地的不确定性，以及外部政策干扰和汇率压力等诸多因素。因此，我们倾向于认为利率市场仍处于震荡格局之中，利率走势低于区间下沿，同时交易的拥挤程度则为我们判断市场定价提供了重要参考。

 

除机构行为外，我也注重对市场中观和宏观预期的预判。例如，在今年全国两会召开前，我倾向于认为市场普遍的政策预期会高于2023年，这种较高的预期相对利空债券资产。因此在3月之前，我们初设债券基金的久期应短于去年同期。然而我们也关注到排名相近的竞品的久期配置相对较长，或意味着市场对政策预期偏高，但程度仍然相对有限。综合决策下，我们将久期调整至介于2023-2024年之间相对中性的水平。正是基于短期内机构交易的拥挤程度，以及对政策面和境外干扰因素的综合考量，我们在较早时间将2024年12月偏高的久期向中枢水平回归。

 

同时我在进行反思，因为在久期调整的平台期，2月末及全国两会召开前，由于市场预期两会期间货币政策将相对宽松，我选择增加久期配置，将之前释放的子弹收回，在收益率震荡区间的上限位置将久期调整至中性偏高。实际上这一操作也遵循了我的投资纪律，即当标杆利率接近震荡区间上限时，我会采取“边跌边买”的策略获得区间中枢以上的持有成本；但可能在这轮相对偏长期、狭义流动性收敛时长偏久的过程中的持有体感较为难受。

 

06如何判断长端利率定价是否相对合理？

 

金融业中不同的子行业在定价方面有各自的标准与考量。例如，银行会根据EVA值判断资产价格是否跌出具备性价比的区间；险资在会综合考量久期缺口以及利差补偿，判断买入时机。在此我仅站在公募基金机构的视角分享了我对债券定价的看法。

 

以2024年为例，上半年市场普遍以MLF利率作为定价基准，10年国债收益率大致在低于MLF利率10-20bp的位置运行。而自三季度起，国债收益率逐渐与MLF利率脱锚，转而与短期资金成本更为贴近，10年期国债收益率围绕高于资金成本30-50bp的位置运行。

 

在市场普遍质疑1.8%的资金成本是否合理的当下，我们首先应该关注定价锚是否合理。以1.5%的政策利率为基准，加上30-50bp作为利率的定价区间，与利率实际的运行区间存在一定偏差。我认为其中的原因在于，短端与长端的降息幅度存在不对称性。例如2024年，OMO利率调降了30bp，而MLF利率调降了50bp，LPR的实际调降幅度虽为35bp，但房贷利率多按LPR减去10bp执行，这意味着长端利率实际蕴含了45至50bp的调降空间。由此推断，OMO利率在2025年内可能仍有20bp的补降空间。若政策意图通过短端利率传导至中长端信贷资产定价，则实际上同样存在20bp的定价缺口，这便是造成OMO利率与资金成本之间存在利差偏差的主要原因。

 

此外，从买卖盘定价角度来看，近期市场较为关注资金面紧张以及政府债券的集中供给是否干扰了中长端利率的定价。但回顾2024年四季度，尽管面临供给压力，部分30年期地方债品种的利率维持在2.3%左右获得较强配置力量。目前，地方政府债利率已基本回归至这一水平，若以15-25bp的利差中枢进行定价，则2.05%至2.15%应为30年国债收益率合理的中枢位置。根据各券种之间的利差关系倒推其收益率，可发现3月11-12日各券种收益率的调整位置已基本处于合理震荡区间的上沿，许多机构开始纷纷转为净买入。因此，我们通过市场买卖行为佐证了之前定价的判断。

 

去年三、四季度以来，我倾向于认为收益率曲线呈现了一个中短端和中长端割裂的状态。中短端更多表达了央行的货币政策目标，包括了部分结构性货币政策工具的干扰，因此中短端利率是相对非市场化的定价。中长端资产才是市场化定价的资产，由市场机构交易体现基本面定价和预期。因此，在今年1-2月久期出现了相对较长的平台期，实际上反映了市场对基本面定价逻辑的坚定信念。市场普遍认为，从中长期维度来看，短期资金成本的倒挂现象或多或少会对信用派生以及经济的强势修复产生负面影响，而这种状态反而更利好市场化定价的中长期资产。

 

07

市场和自己判断不一致的时候应该如何应对？

 

在过去两周的市场行情中，投资者处于一种反复纠结的状态：一方面不断审视自身的定价逻辑是否存在问题，另一方面又在权衡是否需要进行止损操作。我们认为，现阶段能够采取的措施依然是回归到基本面分析，判断当前的行情是否能支撑我们的投资决策。进入3月，我们需要“坐等风来”，持续审视我们定价的底层逻辑是否发生变化，关注在短周期维度上是否有边际利好或利空债券市场的消息和因素出现。

 

在部分涉及止损线设置、久期管理以及回撤控制等要求的产品中，我们则需遵循一定的投资纪律，暂停在区间边际上沿“边跌边买”的操作，将久期和杠杆维持在相对中性的水平，避免过度激进，通过配合申购或赎回的市场情况调整产品的资产结构。

 

自2月末以来，“边跌边买”的策略本身并无不当，关键在于选择何种期限的资产进行投资。是选择确定性更高的资产，还是胜率空间更大的资产？这无疑也是机构间分歧较大的因素之一。从短端来看，这一策略可能会阶段性地呈现出较高的赔率空间。而从中长端来看，进入3-4月，多头的底气将愈发充足，中长端资产的胜率无疑更高。因此，当前的平台期实际上为我们提供了一个调整资产结构的机会。

 

与此同时，我们还需同步思考定价逻辑是否发生了变化，判断市场是否仍处于震荡格局、利率中枢是否上移或下移，以及在利率中枢变化的过程中如何调整资产结构，这都是投资管理层面需要做精做细的过程。

 

08

如何应对当行情变化时调整久期可能带来的亏损？

在当前情况下，我会保持组合久期不变，在结构层面上进行优化。例如，我可能会在债市下行行情中卖出部分中长甚至超长的资产，相应地补回权重更大的收益率曲线中段的资产。这样的操作在久期补偿上并无变化，但资产向确定性更高的曲线中段集中。使得整个组合兼具相对更高的骑乘收益，使其波动及后续可能浮亏幅度也相应缩小。

 

同时也可以优化券种结构。例如，此前国开债的交易较为拥挤，在市场调整之后，非国开债或国债收益率曲线可能会存在一定的投资机会。

 

09

择券标准是什么？

 

关注税收利差以及国开债与非国开债的利差。去年市场可能普遍认为国债的赚钱效应优于基金传统品种，即国开债。然而，今年年初在基金配置的带动下，国开债走出一段较强的超涨行情。这实际上为投资者提供了国开债止盈的机会，同时也为国债和非国开债政金品种让渡仓位创造了条件。

 

10

如何控制回撤？

 

控制回撤是投资管理过程中需要不断学习与实践的重要领域。公募基金通常以多头策略为主，仓位水平在很大程度上决定了投资态度。在实际操作中，能够有效调整的手段主要包括仓位控制与久期暴露的管理。在管理大规模组合（如一两百亿规模）时，我们更多地依赖于左侧交易判断。例如，通过关注机构交易的拥挤程度，在多数时间点上有效防范回撤。今年3月，我在管组合的回撤控制效果欠佳，主要原因在于央行态度的持续性超出我们之前的判断，导致左侧买入时间点略早。

 

控制回撤的关键在于两个基础要素：一是产品的风险暴露特征，以及客户对回撤的容忍度。这些因素决定了我们在特定区间内是否需要设定阶段性的止损目标并严格执行，或者对于部分能够容忍回撤的产品，是否可以在越跌越买的基础上，通过增加仓位来补偿亏损并摊薄持仓成本。这既与基金客户风险偏好密切相关，也与我们对左侧和右侧信号的把握与判断息息相关。出现回撤并不可怕，关键在于能否在市场反弹时迅速恢复。

 

二是在左侧未能控制住回撤的情况下，关注右侧信号出现后的反弹力度与仓位调整。当前，虽然我们在左侧买入后暴露了部分亏损，但现在我们判断右侧信号可能正在显现。因此，现阶段我们更多地将目标转向追求反弹收益，而非过度关注回撤控制。总体而言，随着近期右侧信号的逐渐显现，我们对市场前景已不再悲观。

 

11

如何看待未来市场的走势？

从理性定价的角度来看，当前市场已经基本触及合理中枢的上限位置，这实际上已经构成了越来越明确的买入信号。除此之外，针对市场所普遍关注的资金问题，尤其是资金层面叠加同业负债缺口加大的问题，我们也观察到了很多乐观信号。一方面，尽管央行在公开市场持续进行资金净回笼操作，但仍然会通过买断式逆回购等方式进行资金投放。另一方面，政策性银行的匿名资金投放价格逐日下降，投放量也在逐步放大，这反映出央行在实际操作层面对市场的呵护态度正逐步增强。

 

就同业负债缺口而言，3月中旬是同业存单到期缺口最大的两周，尤其是六个月以上较长期限的同业存单到期压力相对较大。然而，我们观察到积极信号：在过去两天中，足年的同业存单在触及阶段性顶部后开始募集放量；同时，二级市场中3个月期限的存单交易价格也在逐步下行。因此，从狭义流动性资金缺口状态来看，我们倾向于认为，尽管未来两周将面临同业存单到期高峰，但央行呵护情绪与资金补给态势仍在边际改善。这种态势将大概率会缓解市场对短端和长端定价的焦虑情绪。

 

从基本面高频数据来看，前期汽车、房地产交易等大额支出类消费数据，尽管同比上存在一定的改善趋势，但价格和量能的走势整体呈现环比下跌态势。此外，国内部分大宗商品价格，除供给侧受部分政策的干扰外，并没有走出“价量齐升”的行情。基于以上层面的分析，我们仍倾向于认为右侧信号正在逐步显现，这也是我们说“坐等风来”的原因所在。

 

投资有风险，入市需谨慎